燧原科技 9 月 11 日科创板挂牌后，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技「国产 GPU 四小龙」全部进入公开市场；上市初期定价极高，摩尔线程首日收涨约 425%，沐曦约 693%。真正变化的是评价标尺：10 月底摩尔线程、沐曦、燧原交出上市后首份三季报（壁仞仍按港股中期），三家营收同比分别约 +319%、+128%、+332%，部分扣非转正——提问从「流片成不成功」换成「卖不卖得动、一单赚不赚钱、钱能不能留在账上」。算力采购侧变化可对照本站Agent 改写 CPU 账本、国家算力枢纽。
同一景气，四本账
摩尔线程前三季度营收约 32.89 亿元（+319%），超沐曦约 28.24 亿、燧原约 23.32 亿；Q3 约 15.52 亿、环比 +55%。走全功能 GPU + 自研 MUSA，靠 MTT S5000 与夸娥集群，9 月与京东云签十万卡合作、计划 2027 年建成。Q3 归母约 0.49 亿、扣非约 0.20 亿单季转正，但前三季累计扣非仍亏约 1.31 亿（含约 1.68 亿非经常性损益）；研发约 13.40 亿，费用率从约 110% 降至约 41%——收入跑赢费用是单季转正关键。
沐曦前三季营收约 28.24 亿（+128%），归母约 6.39 亿、扣非约 2.59 亿同比扭亏；Q3 营收约 15 亿（+367%），扣非约 3.08 亿，但归母仅约 0.27 亿（环比大降），主因约 −2.81 亿非经常性损益（上半年公允价值收益不可持续）。曦云 C600（144GB HBM3e）5 月量产、曦景 S600 超节点 7 月发布；毛利率约 55%，市值自高点回落至约 1866 亿（11 月 2 日）——市场仍为国产算力付钱，却不再为「能造出来」付溢价。
壁仞上半年营收约 12.36 亿（约 +1998%），亏损收窄至约 3.77 亿，毛利率约 42.7%；偏系统级，「光跃」光互连超节点已部署数千卡，BLink 2.0 最大支持 1024 卡扩展。
燧原走不兼容 CUDA 的 DSA/GCU 路线，八年四代架构五款芯片；前三季营收约 23.32 亿（+332%，贴近预告下限），归母亏约 7.54 亿，Q3 减亏明显、毛利率约 33.8%。腾讯为第一大外部股东与客户（2025 年约占总营收 84%）；合同负债约 63.85 亿、预付款约 77 亿，经营现金流净流出约 20 亿——钱压在订单与供应链两端。
CUDA 墙与窗口：硬件能追，生态难抄
英伟达 2026 财年营收约 2159 亿美元，数据中心约 1937 亿；研发量级与 CUDA 二十年算子/工具/存量代码构成迁移成本。硬件规格上，沐曦 C600 HBM 等已可对标对华可售高端卡部分指标，但生态差距仍是天花板。出口管制把最先进产品挡在门外，IDC：2026 上半年英伟达中国数据中心 AI 芯片份额约 34%（出货同比 −44%），华为约 28%。国产主战场更多在千卡集群、行业私有化、推理与信创，靠交付确定性拿单。同期非 GPU 加速器出货首次超过 GPU，推理需求上升利好本地厂商。
抢卡结束，比利用率与回本
智算规模与加速卡市场仍高增，腾讯等计划提高国产芯片采购占比；但 HBM/先进制程紧张，存货与预付款攀升。信通院口径下 2025 年智算实际使用率约 36.8%，部分云侧口径更低；云厂商 AI 资本开支相对收入比升至约 128%。行业从抢卡建集群转向利用率与 ROI：低效算力出清，买方按 Token/结果结算，竞争要素变为全栈、集群交付、迁移成本与良率。Day 0 适配普及压缩「能跑通」差异化；风险含 Agent 项目砍单、算法提效降卡需求、管制放松收窄窗口。四小龙已跨过造芯与入表收入，下一步是客户因「好用」而非「没得选」续单。更多见AI资讯。
常见问题
Q：四小龙营收暴增是否等于全面盈利？ A：规模与部分单季扣非转正并存，但累计扣非、非经常性损益波动、客户集中与现金流仍分化，需分家看报表。
Q：与英伟达的主要差距在哪？ A：单卡规格在收窄，更难的是 CUDA 生态、研发投入量级与开发者迁移成本。
Q：下一阶段比什么？ A：不再只比「有没有卡」，而比集群交付、利用率、生态迁移与可持续毛利——买方已开始按结果与 Token 结算。
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